关键词: 表决权信托　股东　权益保护

内容提要: 中小股东“股微言轻”,导致其权益具有天然易损性。表决权信托通过将分散的表决权予以集中,实现了与大股东的抗衡,同时信托的弹性设计可以为委托股东的权益保护提供充分空间。构建我国表决权信托制度,应当将信托目的、信托合同形式、信托期限、信托登记与公示作为立法重点。

表决权信托是国外公司法上一项重要的保护中小股东权益的制度安排。美国《示范公司法修正本》第7130 条、德国《股份法》第135 条都对此作出规定,但我国立法对此却是一片空白。这是立法的有意安排,还是失误? 表决权信托的功能是否可以为我国已有制度替代? 本文试图对我国中小股东权益保护面临的困惑进行分析,同时认为,表决权信托是保护中小股东权益的重要制度设计,并在此基础上探讨了构建我国表决权信托制度的路径。　

一、中小股东权益保护面临的困惑和现有制度的缺失　

(一) 中小股东权益保护面临的困惑　

股东将资产投入公司后就丧失对所投资产的所有权,换来资产受益、重大决策和选择管理者等权利。股东的这些权利主要通过在股东会或股东大会上行使表决权实现。表决权对维护股东利益非常重要,通过表决权的行使可以使公司最终所有者(the ultimate corporate owner) 很方便地强制剥夺个别董事和高管的职权,进而保持对公司的控制权。 　

一般来说,股东对公司控制力的大小通过其持有表决权的数量体现出来,股东在股东会或股东大会上遵循“一股一票”的原则进行表决。“一股一票”原则充分考虑了公司资合的性质,是股东平等原则重要的表现形式。但是,随着公司股份越来越分散,中小股东拥有的股份数越来越少。这些少量的股份根本无法对股东大会决议产生实质性影响。如果公司章程再通过持股数限制参加股东大会的股东资格,单个股东甚至可能没有资格参加股东大会。而且,由于中小股东进行表决实际上是在从事集体行为,其监督行为会使所有股东受益而全部风险由自己承担,于是作为理性经济人的中小股东会自然选择“理性冷漠”和“搭便车”,主观上缺乏参加股东会或股东大会的意愿。与此同时,拥有多数股份的大股东却可能控制公司。当大股东控制了公司,他们就会倾向于通过控制权谋取私利,而这些私利的谋取是以损害中小股东和公司的利益为代价的。这样,中小股东获取信息的高成本、在股东会或股东大会上的“股微言轻”以及面临的“搭便车”诱惑,加上管理者的“道德风险”等诸多因素的存在,使中小股东权益受损成为一个世界难题,各国都将保护中小股东权益作为立法目标进行着不懈的努力。 　

在我国,流通股和非流通股并存的现象将随着“股权分置”改革的结束成为历史,全流通局面正在形成。 股份全流通为股权多元化和股份分散提供了很好的基础。随着股份越来越分散,公司所有和公司经营的分离程度越来越深,公司控制权越来越倾向于掌握在管理者手中。于是,公司控制权就自然掌握在那些拥有挑选董事会成员(或大部分董事) 实权的个人或集团手中。 中小股东少量和分散的股份在此只能是杯水车薪,不会起到太大作用。　

那么,有没有一种机制能够将中小股东分散的股份集中起来以实现“集腋成裘”,使这些在单个股东手中不能对公司形成影响的小额股份集中起来形成一种聚合的力量,与大股东抗衡或影响公司高管选举,变中小股东“用脚踢票”为“用手投票”? 这将是股权分置改革结束后我国中小股东权益保护面临的很重要的问题。　

(二) 现有制度的缺失　

实际上,我国立法中已经有实现股份集中的制度设计——表决权征集和股份收购,那么,还有必要引入表决权信托吗?　

表决权征集、表决权信托都是通过改变表决权行使方式实现特定目的的制度设计,是表决权和其他制度嫁接的产物。表决权征集是公司或公司以外的人将记载必要事项的空白委托书交给股东,劝说股东选任自己或第三人代其进行表决的商事行为。在表决权征集书中,征集人必须向股东说明本次征集意欲表决的各个事项,请求股东作出反对或赞成的意思表示,然后由其依照股东的意思在授权范围内为表决行为。表决权征集本质上是表决权代理,是民事代理制度在商法领域的发展,是一般表决权代理的逆向变形。在表决权征集中,股份所有权保留在股东手中,股东债权人可以追及至该财产,当股东破产时该财产将被列入破产财产,这样,如果在协议执行过程中,任何一个股东财产状况的恶化都会导致协议的不稳定。并且,如果表决权征集人对他人造成侵害,根据代理行为的后果由被代理人承担的代理规则,股东将时时经受担心征集人不当行为而致自己受损的煎熬。但是,在表决权信托中,信托协议一经成立,信托财产就转移到受托人名下,受托人成为信托财产名义所有人,委托人和受益人的债权人自然无法追及该信托财产。而且,由于信托财产具有独立性,只为了信托目的而存在,受托人有义务将信托财产和其自有财产分离、将不同委托人或信托目的的信托财产分离,这样,尽管受托人对信托财产有“法律上的所有权”,但却不受受托人个人债权人的追及。信托的这些特性使其具有很大的弹性空间,保证了信托财产经营的稳定,成为英美法系最重要的转移和管理财产的制度,极大地促进了经济发展和社会进步。 　

股份收购通过从股东手中购买股份实现表决权集中,是公司外部治理的重要途径。但是,股份收购必须有公开交易市场才能发挥作用;而且,购买者必须付出高额成本,因为“投资者不愿接受要约,除非这项要约的出价高于市价......” 股份收购通常还会遇到公司现任管理层的敌对,如果收购失败,收购方要承担所有的费用和风险。通过表决权信托方式实现股份的集中就不存在这些担忧。　

表决权信托的这些优势,使它成为表决权征集、股份收购都难以替代的保护中小股东权益的重要方式,但我国立法却没有对此作出规定。　

二、表决权信托在保护中小股东权益中的功能分析　

表决权信托是一个或数个股东根据协议,在一定期间内,以不可撤回的方法,将其持有股份的表决权以及和表决权紧密相关的权利转让给一个或数个受托人,后者为实现一定的合法目的在协议约定或法律规定的期限内行使该表决权,股东或股东指定的人享有受益权的一种法律制度。表决权信托协议一旦达成,股东将其股份转移给受托人,作为回报,股东获得载有信托条款与期间的“信托证书”,该证书是受益权凭证,可以像股份一样转让。表决权信托期限届满,股份返还受益人,股份红利减去管理费用,归受益人所有。

表决权信托协议达成后,受托人成为股份名义所有人,即“登录股东”。委托股东对股份不再享有表决权,不再以股东身份参加股东会或股东大会,对公司高管的选举没有发言权。但是,委托股东保留实质性股东身份,对信托事务有知情权,对因受托人过错导致的损害有请求赔偿的权利,对过错受托人有解任权和提前终止信托权。受托人对委托股东负有忠实义务、注意义务,必须为委托股东的最大利益行事,履行诚实、信用、有效、谨慎的管理义务;禁止享有信托利益,禁止为和信托利益相反的行为,有义务及时将扣除必要管理费用后的股息红利及时转交给委托股东,有义务对执行信托事务产生的侵权行为直接承担法律责任。表决权信托通过以下途径实现对中小股东权益的保护。　

(一) 集中分散股份　

有学者将公司结构进行解构后发现,公司法中存在两类不同的法律关系,在两类法律关系中,表决权都扮演着重要的角色。这两类关系包括股东和管理层之间的外部关系、股东和股东之间的内部关系。 本文借鉴这样的分析思路,认为无论是处理中小股东和管理层的关系还是处理股东和股东的关系,表决权信托都可以成为保护中小股东权益的重要方式。　

在中小股东和管理层的关系上,尽管管理层控制着公司、“内部人”专权现象日益严重,但是,股东会或股东大会拥有“参与重大决策和选择管理者”的权利,也就是说,表决权和撤换管理层之间存在直接关系,中小股东可以通过行使表决权对现任管理层构成威胁,可以惩戒他们,也可以对非最佳的管理加以纠正。“一旦有必要,分散的所有权可以充分地集中起来,对不称职的经营者给予恰当的指导,直到把他们‘炒掉’。” 但是,分散的表决权在“一股一票”原则下是没有威胁力的。通过表决权信托,股东可以将分散的表决权集中在一起,增强表决权重,影响和控制公司,使这一处于“休眠状态”的权利苏醒。　

就中小股东和大股东的关系而言,股东对公司的控制力随着拥有股份的减少而不断削弱。拥有股份较多的人对公司的控制力较大,而拥有少数股份的股东,则处于被动服从位置,以至于有学者认为表决权“仅仅是对模糊的民主制度一般理念的象征性的认可。” 本来,从经济学上讲,任何股东只能对公司有与其投资相称的合理期待,中小股东由于其投入公司的资本较少,对公司的期待也就相应较低。但是,控制股东对中小股东的“掠夺”已经冲破了这条底线,他们通过支付给管理者过高的报酬、稀释股权、从事关联交易、夺取公司机会等多种手段实现利益输出。从本质上讲,控制股东和中小股东的差别在于拥有股份的多少,如果通过表决权信托将分散的股权予以集中,就可能实现和控制股东抗衡、遏制其“隧道行为”(tunneling) 的目的。“无论是社会历史的现实,还是现代的博弈论研究都表明,如果要确保对方的合作,不搞机会主义,不存逃脱惩罚的幻想,在多次博弈的前提下,博弈者的唯一最有效的战术就是针锋相对,对于任何不合作都予以坚决的惩罚......” 　

表决权信托通过将分散的股份集中起来,形成一种聚合的力量,影响公司决策和高管选举,维护中小股东的合法权益,这是表决权信托在中小股东权益保护方面最大的优势。　

(二) 为委托股东提供充分空间　

在表决权信托中,信托协议一旦达成,股东手中的股份就转移到受托人名下,受托人成为股份名义所有人,即“登录股东”。委托股东对股份不再享有表决权,不再以股东身份参加股东会或股东大会,对公司高管的选举没有发言权。但是,委托股东保留实质性股东身份,对信托事务有知情权,对因受托人过错导致的损害有请求赔偿的权利,对过错受托人有解任权和提前终止信托权。受托人对委托股东负有忠实义务、注意义务,必须为委托股东的最大利益行事,履行诚实、信用、有效、谨慎的管理义务;禁止享有信托利益,禁止为和信托利益相反的行为,有义务及时将扣除必要管理费用后的股息红利及时转交给委托股东,有义务对执行信托事务产生的侵权行为直接承担法律责任。　

尽管委托股东对股份不再享有表决权,不再以股东身份参加股东会或股东大会,对公司董事和监事的选举没有发言权。但是委托股东保留对公司的实质性股东身份,对信托事务有知情权,对因受托人过错导致的损害有请求赔偿的权利,对过错受托人有解任权和提前终止信托的权利。更为重要的是,委托股东可以在信托合同中约定,对公司重要事项的表决,受托人要征得委托股东的同意或由委托股东亲自行使,如公司合并、分立、解散、清算、增资、减资等。通过这种设计,股东在享受信托收益的同时,不会丧失对重要事项的控制权。　

此外,由于表决权信托的受托人大都是具有经济实力的信托机构,具备良好的经营管理和驾驭市场的能力,有丰富的实践经验和高素质的专业人才,有掌握加工信息的能力和对宏观经济判断分析的能力,这些专业优势使得中小股东借助他们之手可以更好实现股份管理。　

三、构建我国表决权信托制度的基本框架　

为了充分发挥表决权信托的作用,应该从立法上对其作出明确规定,毕竟表决权信托和普通信托还有很大区别。即使在信托制度极为发达的美国,也在其《示范公司法修正本》第7130 条对表决权信托作出规定,实际上,美国几乎所有的州都有关于表决权信托的成文法规定。 我国也应该借鉴这种做法,在《公司法》或《信托法》中明确规定表决权信托制度,以促进表决权信托在我国的发展。由于通过表决权信托可以控制公司董事会,影响公司经营决策,表决权信托极易异化为公司控制权争夺的工具。早期美国法院就认为,表决权信托将公司表决权控制在和公司没有直接利害关系的人手中,违背了公共政策,不利于保护中小股东的利益。所以,如何防止受托人不忠实、不谨慎、违背委托人意愿,将是该制度设计的关键。从各国的立法实践看,构建表决权信托制度主要应该包括以下几个方面。　

(一) 目的正当。信托目的合法是现代国家信托立法很重要的一个原则。表决权信托作为信托的一种,也涉及目的合法问题。何为“目的合法”? 抽象地讲,主要是指当事人成立表决权信托的目的是为了实现对公司有利的政策,组建运作高效的管理层,提高公司运营效率和全体股东的利益。但实践总是要量化和具体的,什么样的“目的”属于“合法”? 从各国实践经验看,以下目的属于“合法目的”:防止与本公司竞争的其他经营者控制公司;确保公司管理权由原始受托人控制;属于公司财务困难时重整计划的一部分;协助财务困难的公司获得贷款或保护其债权人;实现公司资产出售计划以利于公司解散等。“非法目的”主要包括:牺牲其它公司和股东的利益使参加表决权信托的股东获取某种特权;通过在股东之间创造异议和僵局阻挠或中断公司业务的和谐进行;使局外人或少数人控制公司;规避法律等。但是上述所谓的“合法目的”和“违法目的”都是学理上的研究成果,实践中需要具体证据证明目的的“合法”或“非法”。在美国,一般是在法律上设定一个标准,只要表决权信托的设定符合法律规定和公共政策即视为“合法”,否则视为“非法”。这样的制度设计节约了证明目的合法与否的成本,值得我国立法借鉴。

(二) 采用书面形式。对于表决权信托协议,法律都要求采用书面形式订立。究其原因,在于表决权信托的标的是表决权,表决权本身的精密和复杂决定了表决权信托制度和一般的财产信托、权利信托相比更为细密。股东对表决权进行信托,并不要求支付对价,委托股东只是单方面转让表决权。如果没有特殊约定,受托人履行信托义务是单务和无偿的,这就要求当事人采用审慎的态度订立书面协议明确双方的权利义务。表决权信托的期限一般比较长,在这期间,社会经济情况会发生很大变化,以书面形式确定当事人之间的权利义务,可以避免不必要的纠纷,或者纠纷出现后有助于举证、解决纠纷。鉴于表决权信托的这些特殊性,世界各国法律都将表决权信托作为要式法律行为,要求表决权信托合同必须采用书面形式。　

(三) 合同期限限制。“禁止永久性规则”(Rule Against Perpetuties) 是信托很重要的制度,它是英美法系平衡受托人控制财产的自由、受益人对财产的控制以及社会经济政策之间冲突的产物。表决权信托的标的是公司表决权,如果允许股东转让股份于受托人的行为具有永久性,就不利于保护受益人的利益,受益人收回表决权的可能性就没有了。而且由于经济发展变化很快,在表决权信托的过程中会出现一些不确定的情况,需要适时作出调整,否则就会使当事人的利益状态固定在一个早已存在的模式里。从国外立法看,大多数国家规定表决权信托一般不超过10 年,例如《美国示范公司法修正本》、《特拉华州公司法》、《纽约州公司法》都规定表决权信托不超过10年,只有《加利福尼亚公司法》规定21 年的期限。如果表决权信托的期限超过法定期限,效力如何? 在美国,不同州作出了不同的规定,有些州认为超过10 年存续期限的以10 年计,有些州认为超过10 年期限的表决权信托由于不符合法律规定属无效信托。本着促进交易的原则,我国可以参照超过10 年期限的表决权信托只在10 年内有效的原则立法。如果一项有效的股东表决权信托期限届满,而当事人依然想保持表决权信托关系,就涉及到表决权信托合同的续订问题。一般来说,续订期限依然不应超过10 年,当事人可以在合同期限届满的最后一年内延长。　

(四) 登记与公示。由于信托财产具有独立性,信托关系的效力对第三人利益的影响很大,必须以一定的方式予以公开,否则第三人可能因此遭受意外损害。为了平衡委托人和第三人之间的关系,各国公司法均规定,表决权信托必须以一种公开的、能够表现表决权变动的方式表现出来。例如,美国《示范公司法修正本》规定,表决权信托协议签订时,受托人应准备包括该项信托中所有受益所有权人的名称与地址的一份清单,且列明转让给该信托的各类股份的数量与类别,并将该清单副本及表决权信托协议送交公司主营办事处。提交至信托的第一份股份以受托人的名义登记之日起,该表决权信托协议即开始生效。登记和公示有助于避免权利冲突、内化交易成本,我国表决权信托立法也应对表决权信托的登记和公示作出规定。　

在我国,表决权信托还是一项有待开拓的信托新品种,随着股权分置改革的结束和全流通局面的逐渐形成,将会有更广阔的发展前景。尽管我国信托业发展时间不长、普通民众信托意识不强、相关法律法规还不健全、信托机构的信托行为也有待规范,但随着资本市场改革的不断推进、人们“授权他人管理财产”的需求日益殷切,符合投资者需求的表决权信托将会在资本市场日益完善的未来发挥更大的作用。

注释:

[1]罗伯特·C·克拉克:《公司法则》,胡平、林长远、徐庆恒、陈亮翻译,李静冰译校,工商出版社1999 年版,第71 页。　

[2] 以至于有学者认为对中小股东的保护已经走得太远,可能超越了法律保护的底线。蒋大兴:《反对少数股东的保护%%探寻股东权利构造的基本面》,载王保树主编:《转型中的公司法的现代化》,2006 年版,第546～556 页。但是,中小股东保护是一个非常庞大的体系,某些制度设计上的“过分”并不代表整体制度走得太远。实际上,就新《公司法》而言,尽管在中小股东权益保护上有了很大进步,但依然存在配套制度欠缺、某些重要制度疏漏等弊端。　

[3]中小企业板已经在2005 年11 月21 日完成股权分置改革,主板市场正在进入“扫尾”阶段。参见曹昱:《5 公司进入第55 股改深市主板股改市值超90 %》,全景网(www. p5w. net) ,2006 年10 月30 日访问。　

[4] 阿道夫·A·伯利、加德纳·C·米恩斯:《现代公司与私有财产》,甘华鸣等译,商务印书馆2005 年版,第79 页。　

[5] 美国耶鲁大学法学院教授亨利·汉斯曼(Henly Hansmann) 和意大利都灵大学法律系教授乌哥·马太(Ugo Mattei) 对信托法的作用进行经济分析后也得出了同样的结论。信托法的重要贡献并不在于它以合同备用规则的形式规范了“信托型”关系中三个主要当事人之间的关系,而在于它规范了这三个当事人与第三人之间的关系,因为后者有高昂的交易成本,无法通过合同简单加以重构。亨利·汉斯曼(Henly Hansmann) 、乌哥·马太(Ugo Mattei) :《信托法的作用:比较法与经济分析》,载吴敬琏主编:《比较》(第九辑) ,中信出版社2003 年版,第107～129 页。　

[6]弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔:《公司法的经济结构》,张建伟、罗培新译,北京大学出版社2005 年版,第162 页。　

[7] 作者在Berle 和Means 的“公司所有和经营分离”这一经典命题的基础上进行反思,认为经典作家忽视了公司领域还存在股东和股东之间的内部关系也需要法律进行调整,在这一关系中,中小股东的权益也会受到损失。梁上上:《股东表决权:公司所有与公司控制的连接点》，《中国法学》2005 年第3 期。　

[8] 哈罗德·德姆塞茨:《所有权、控制与企业》,段毅才等译,经济科学出版社1999 年版,第245 页。　

[9]罗伯特·C·克拉克:《公司法则》,胡平、林长远、徐庆恒、陈亮翻译,李静冰译校,工商出版社1999 年版,第311 页。　

[10] 苏力：《 复仇与法律———以< 赵氏孤儿> 为例》，《法学研究》2005 年第1 期。　

[11]美国51 个州中已经有41 个通过成文法规定了表决权信托制度,在没有成文法规定的州,也有判例认定表决权信托协议有效。参见 岛本英夫:《关于voting trusts 制度的诸问题》,同志社商学4 卷3 号,第278、53、54、347 页。转引自 中野正俊:《股东表决权的信托行使》,漆丹译,载漆多俊主编:《经济法论丛》(第八卷) ,中国方正出版社2003 年版,第364～365 页。