【内容提要】发生于2003—2005年期间的国债回购危机，虽然鲜为人知，却对中国资本市场产生了深远的影响。危机从表面上看是交易所市场上国债回购交易的制度性缺陷造成的，但根本性问题是权利电子化，交易制度的设计者没有考虑到权利电子化所带来冲击与挑战：权利电子化要求全新的市场游戏规则。然而，在纠错过程中，制度设计者依然没有注意到权利电子化这一造成危机的根源。

【关键词】国债回购 危机 权利电子化

2005年1月19日出版的《证券市场周刊》“股殇”（下）一文引用中国证券登记结算公司（以下简称“登记结算公司”）董事长陈耀先的话说：“国债回购有多乱，我只能说，证券登记结算公司已经没有钱赔了，开始在央行贷款了。”该文还有如下报道：“市场普遍认为，券商违规国债回购资金已经累计到1000多亿元，更有观点认为这一数字是1500亿元，这其中包括挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量。”是什么造成了国债回购市场的乱？作为法律学人，我将从法律方面探讨这个问题。

国债回购风险凸现于2003—2005年，几乎导致“证券”市场崩溃。超过五分之一的证券公司永远退出了市场。在这几年，监管部门以及市场自律机构的工作人员几乎都全身心地扑到了高风险证券公司的处置工作中去。因为国债回购风险的推动，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立了。回过头来，我们看到，2003—2005年的国债回购危机与上个世纪六十年代末期发生在华尔街的纸面作业危机是何其相似呀：市场乱成一团糟，监管部门和自律机构的人马全班出动处理危机，大批券商倒下，投资者保护公司成立。当然，这两个危机也有不同之处，纸面作业危机纯粹是由后台系统的纸面作业引起，国债回购危机则是由制度缺陷造成。但是，就是这点不同之处，也包含着相同之处，那就是国债回购制度缺陷也与“纸面”有关。为什么与“纸面”有关？这正是下文分析的重点。

在言归正传之前，我先对研究对象作一个时空方面的限定。首先，这里所说的国债回购仅指上海证券交易所的质押式回购，因为它是引起这次危机的源头。其次，除了文中有特别说明，这里所讲的国债回购制度是指上海证券交易所于1994年9月12日推出国债质押式回购业务至2006年5月8日之前的国债回购制度。在此之后，回购制度进行了改革。

国债质押式回购一般被认为是一种有担保的融资交易，是市场参与人以其所拥有的国债为担保品而融取资金的交易。下面，我将通过探讨担保关系的存在与否、合法与否而查找问题的症结。

现货制度是回购制度的基础，就从现货交易开始。

一、国债现货交易

从国债的形式上看，我国发行的国债可以分为凭证式国债、无记名国债和记账式国债。其中凭证式国债不上市流通。无记名国债与记账式国债在上个世纪九十年代都已在证券交易所上市交易。在上海证券交易所的文件中，无记名国债与记账式国债的区分是以实物券国债与无纸化国债进行区分的。[1]这两种国债的登记、交易、结算与风险控制方式不同。[2]对于无纸化国债来说，因为投资者是通过“证券”账户持有国债，国债也以电子记录为表现形式，所以，无纸化国债也就是电子化国债。

无纸化国债按“证券”账户进行登记。无纸化国债在交易所挂牌分销时或上市前由登记结算公司记入投资者个人的“证券”账户中，交易时以账户申报进行撮合，其交易及非交易引起的过户全部通过“证券”账户进行记载，并针对每一个“证券”账户进行结算。

无记名国债按席位进行登记，并实行“先入库，后卖出”的制度。也就是说，国债实物券要先由证券公司解入登记结算公司设在上海的中心集中保管库，或者就近解入登记结算公司设在各地的代管库。[3]然后以证券公司席位为登记账户，以账户划拨的方式进行交割，即从某席位上买入的或非交易转入的国债，增记该席位的持有余额；从该席位卖出的或非交易转出的债券，减记该席位的持有余额。在登记该类证券时，登记结算公司没有投资者的明细账情况，因此证券公司对其客户所持有的这类国债，应当建立明细账进行管理。

无记名国债与无纸化国债之所以在登记、交易及结算方面有这些区别，是因为，无纸化国债本身不发行权利凭证，债权的表彰形式就是“证券”账户登记的电子记录，“证券”账户登记的信息是权利人持有国债的证明，并通过“证券”账户信息的变动来表明交易情况。而无记名国债以实物券为权利的表彰形式，交易时应当交付权利凭证，但是在集中交易的场合下，交易频繁，频频转移实物券的占有，容易造成“纸面作业危机”，既不方便，也无效率。为了解决这一问题，我国证券市场建立了以中央证券存管机构为中心的二级托管体制。也就是说，无记名国债需要交易时，首先由投资者将债券交存证券公司，证券公司为投资者建立明细账，然后证券公司再将这些债券解入登记结算公司的库房。根据证券法理论，无记名债券谁占有就推定谁是权利人，所以登记结算公司就将这些债券登记在证券公司的席位上。交易的时候也是以证券公司的名义进行的，由登记结算公司对证券公司办理结算。至于投资者与证券公司之间的关系，则在投资者与证券公司之间处理。二级托管体制是适应实物券交易的需要而建立起来的一种证券保管体制。[4]

按席位登记的无记名国债，在结算时，不同的席位还可以联通到同一个主席位上，统一以主席位作为债券结算账户。以某个证券公司的A、B、C三个席位为例，如果证券公司要求以A席位作为其债券结算主席位，那么，通过A、B、C三个席位上的债券买卖，均以A席位为债券结算账户进行收付，即任何一个席位上的债券收付均在A席位上进行同步核算。A席位成为A、B、C三个席位与登记结算公司进行债券结算的账户。A席位所属证券公司应按A、B、C三个席位建立内部明细核算账户，用于内部管理。这种席位的联通之所以成为可能，是因为，无记名国债本来就是登记在证券公司的席位名下，交易时也以证券公司席位的名义进入交易系统进行申报撮合，在同一个证券公司所有的席位上登记的债券可以看作这个证券公司名义下的所有债券，因此结算时也就可以联通起来一并处理。而按“证券”账户登记的无纸化国债，如果严格按照实名化管理、一人一户的话，每个“证券”账户都归不同的人持有，只能针对每一个账户逐一结算，不能联通。

在风险控制方面，按“证券”账户登记的无纸化国债，交易系统对于这类国债的卖出像股份一样实行前端余额控制，因此，这类国债不可能卖空。而按席位登记的债券在交易过程中，交易系统不实行前端控制，结算系统日终清算时，先清算买进的，再清算卖出的，因此，席位上有可能出现债券卖空现象。根据结算规则，对债券卖空，结算系统将主动扣减相应的卖空价款。

综上所述，无记名国债与无纸化国债在现货的登记、交易、结算和风险控制等方面均有不同。

二、以无记名国债为基础债券的国债质押式回购

1994年9月6日，上海证券交易所发出《关于调整国债回购业务的通知》[5]，决定自1994年9月12日起推出不分券种、统一按面值计算持券量的标准化国债回购交易品种，这就是以无记名国债为基础债券的国债质押式回购业务。国债质押式回购业务的核心概念是标准券。标准券是指将不同期限、不同利率的国债现券交易品种根据一定的折算率抽象为一种可供集中撮合的回购交易标的，称为“标准券”，再将标准券按赎回期限设计成不同的回购品种。经过标准化处理后，国债回购的成交与赎回均以“标准券”为标的，与具体的现券脱离了一一对应关系。从本质上说，“标准券”其实是登记结算公司根据证券经营机构的国债现券库存情况，而授予证券经营机构的一个可融资的额度。

证券交易所最先开办以无记名国债为基础债券的国债质押式回购业务，相关的登记、交易、结算及风险控制制度都以既有的无记名国债现货的登记、交易、结算及风险控制制度为蓝本，照搬无记名国债现券的主席位登记、交易、结算制度，把标准券登记到证券公司的主席位，回购业务中的登记和结算也都通过证券公司的主席位进行。

这种照搬是有道理的。我们主要分析风险控制措施是否得力。

针对以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易的风险控制措施主要是所谓的抵押担保。这种风险控制措施是根据《关于严格国债交易交收制度的通知》和《关于调整国债回购业务的通知》建立起来的。根据这两个通知的规定，针对以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易的风险控制措施沿袭现券交易所谓的“先入库，后卖出”制度，即证券公司要先把国债实物券解入登记结算公司的库房，在此基础上，登记结算公司按照各证券公司库存国债的面值，并根据出入库和买、卖国债的变动情况，核定每日各证券公司进行融资业务时可供抵押的国债数量；回购业务的融资方，在回购成交当日至购回的期间，在交易所保留存放的国债库存不得少于回购抵押的国债数量。很显然，《关于调整国债回购业务的通知》试图建立的回购业务是以国债现券为担保品的融资业务。那么这种担保设计是否成立呢？答案是肯定的。

其一，1994年担保法尚未通过施行，当时规范担保业务的法律规范是民法通则及最高人民法院关于民法通则的司法解释，这两个法律文件只有抵押的规定而没有质押的规定，《关于调整国债回购业务的通知》中规定的做法符合当时法律关于抵押的规定。《民法通则》第八十九条第一款第（二）项规定：“债务人或者第三人可以提供一定的财产作为抵押物。债务人不履行债务的，债权人有权依照法律的规定以抵押物折价或者以变卖抵押物的价款优先得到偿还。”最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第112条规定：“债务人或者第三人向债权人提供抵押物时，应当订立书面合同或者在原债权文书中写明。没有书面合同，但有其他证据证明抵押物或者其权利凭证已交给抵押权人的，可以认定抵押关系成立。”一方面作为抵押物的无记名国债已经解入了登记结算公司的保管库或代保管库，也就等于将抵押物交给了抵押权人；另一方面《关于调整国债回购业务的通知》等业务文件可以认定为书面的格式合同条款。虽然最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第113条规定：“以自己不享有所有权或者经营管理权的财产作抵押物的，应当认定抵押无效。”但是对于无记名国债来说，谁占有国债谁就被推定为权利人，无记名国债既然是由证券公司直接解入库房的，抵押物的提交程序不存在瑕疵，所以不存在这一条规定所说的问题。

这种抵押在性质上类似于我国法律上后来才有的最高额抵押。也就是资金融入方提交给登记结算公司一定数额的国债现券，登记结算公司授予资金融入方一定的融资额度，这些国债现券对一定期间内连续发生的债权作担保。虽然我国当时的法律并没有最高额抵押的规定，设定最高额抵押似乎不符合物权法定的要求，但是鉴于物权法定主义之缓和的趋势，以及对合同自由的尊重，这种做法应当被认定为合法有效。

在这种担保关系中，登记结算公司就是抵押权人，资金融入方是抵押人。这是一种非常直接的担保关系，真实地反映了登记结算公司在“证券”市场上共同对手方[6]的地位。

其二，这种担保方式就是在1995年10月1日《担保法》施行以后也是合法有效的。《担保法》关于设立债券质押主要规定了两个条件，一是要订立书面合同，二是要交付权利凭证。如同前文分析的那样，质押应当也是成立的。虽然《担保法》规定了最高额抵押，没有规定最高额质押，但基于同样的理由，这种担保也应当被认定为合法有效。唯一的遗憾是“抵押”的称谓不符合《担保法》的规定，但这不是问题，可以通过合同法上目的解释的方法解决这一问题。当然，如果业务文件能够与时俱进，适时更名的话就更好了。

综上所述，我认为，在以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易中，存在着抵押（或质押）关系。抵押物（或质物）是现券，抵押权人（或质权人）就是登记结算公司。这种风险控制措施是合法有效的。

三、无纸化国债纳入市场回购业务

在以无记名国债为基础债券的国债回购业务推出一年零三个月后，1995年12月26日，上海证券交易所与上海证券中央登记结算公司联合发布《关于无纸化国债用于回购业务的通知》，决定从1996年1月2日起将无纸化国债纳入市场回购业务的国债标准券账户进行统一核算控制；1998年3月25日，上海证券交易所发出《关于试行全面指定交易制度后国债及国债回购交易有关事项的通知》，决定自1998年4月1日起，借上海证券交易所实行全面指定交易之机，无纸化国债回购确认改为按“证券”账户进行回购登记。

这里要说的是所谓的回购确认或者回购登记。因为无纸化国债是登记在每一个投资者的“证券”账户中，但回购业务要求把国债现货折算成标准券并通过证券公司的主席位进行。因此，如果一个券商想办理回购业务，就必须事先向登记结算公司提交一份确认书，指出哪些“证券”账户要做回购交易，登记结算公司据此将确认书中指定的“证券”账户中的国债余额折算成标准券并登记在证券公司的主席位上。这就是所谓的“回购确认”。[7]1998年4月1日之后，“回购确认”改为“回购登记”，证券公司要向交易所交易系统申报具体的“证券”账户，申报成功，登记结算公司对这个账户做一个记号，就是所说的“回购登记”。回购登记的目的也是把“证券”账户中记载的国债余额折算成标准券，登记到券商的主席位上。国债余额为零的账户也可以办理回购登记，只不过标准券被登记为零。但标准券登记为零，并不意味着券商就不能做回购，因为回购业务不实行前端控制，券商可以卖空。

因此，以无纸化国债为基础国债的回购交易的具体做法就是：首先将“证券”账户中的国债折算成标准券登记在证券公司的主席位上，然后以证券公司的主席位为单位进行交易申报、交易撮合、结算。在此过程中，“证券”账户中的无纸化国债仍然可以按账户进行交易申报、交易撮合、结算，不受影响。这就使标准券与国债现货完全脱离了一一对应的关系。交易的主体也可能不一致，因为回购交易必然要以证券公司的名义进行，交易主体是证券公司；而现货交易实行账户撮合，交易主体可能是证券公司也可能是证券公司的客户。

四、臆想中的风险控制措施

国债回购交易是集中竞价交易，证券公司按照交易席位进行交易申报，所有的交易指令都是通过交易所交易系统的电脑主机撮合成交，交易对手是谁难以确定。为了履行交易并提高市场效率，“证券”市场一般都采取共同对手方结算机制。以回购交易为例，交易达成后，登记结算公司介入到已成交的交易中去，把原来的一个交易合同拆分为两个交易合同，登记结算公司分别成为这两个合同的当事人。这样，对于资金融入方来说，登记结算公司就是资金融出方；对于资金融出方来说，登记结算公司就是资金融入方。即使交易中一方违约，登记结算公司仍然要承担对另一方的责任。因此，建立完善的风险控制机制对登记结算公司来说就异常重要。国债质押式回购，顾名思义，是建立了质押关系的融资交易。那么在以无纸化国债为基础国债的回购交易中，这个质押关系建立起来了吗？

以无纸化国债为基础国债的质押式回购交易的风险控制措施主要是所谓的“全额抵押、总量控制、动态管理”[8]。所谓“全额抵押”是指凡是办理了回购登记的“证券”账户，账户内的国债自动成为抵押品；“总量控制”是指标准券与国债之间不建立一一对应的关系，但证券公司主席位下已经办理了回购登记的“证券”账户中所有的国债余额所折算出来的标准券余额就是该证券公司可以进行融资的标准券总量；“动态管理”是指国债登记在“证券”账户，标准券登记在证券公司主席位上，而二者之间在没有一一对应的情况下，“证券”账户中的国债可以自由买卖，这时可能出现证券公司已经融出的标准券数额超出做了回购登记的“证券”账户中的国债余额可以折算成的标准券数额，这时对证券公司做欠库扣款处理。即标准券直接卖空或由于出卖现券导致标准券卖空后，[9]结算系统自动暂扣相应融资款项或卖空款项，如证券公司在规定的时间内补仓，系统将自动还款；如证券公司未在规定的时间内补仓，登记结算公司将用暂扣款项强制补仓，卖空造成的任何损失由证券公司承担。

这种风险控制措施的核心内容是所谓的全额抵押，也就是已经办理了回购登记的“证券”账户中的国债都被认为是国债质押式回购交易的抵押品。那么，这种风险控制措施是否有效，是否有法律依据呢？

首先，《担保法》区分“抵押”与“质押”，按照《担保法》的规定，像债券这类动产及债权等类似动产的权利应当以“质押”的方式设定担保。但名称并不是一个问题，如果符合担保法规定的精神，我们可以根据目的解释的方法来为资本市场上这种以讹传讹的说法正名。

其次，《担保法》规定债券可以作为质押标的，并未规定无纸化国债如何设定质押。但是债券表彰债权，无纸化国债虽然体现为电子记录，但也表彰债权，我们可以根据类推适用的法律解释方法，看一看能否适用相关规定。《担保法》第七十六条规定，债券质押时，质押合同自权利凭证交付之日起生效。无纸化国债无权利凭证可供交付，但考虑到无纸化国债的表彰形式是“证券”账户中登记的电子记录，那么，如果类推适用《担保法》第七十六条的话，用无纸化国债作为质物，就应当办理质押过户登记。按照登记结算公司有关过户登记的实践做法，出质国债应当过户登记到质权人，也就是登记结算公司的“证券”账户中去，但国债回购业务中所谓的出质国债并没有办理过户登记手续。

再次，设定质押的主要方法在于对质押标的的控制，如果质权人能够以某种方式控制质押标的，也可以认为质押关系成立。例如，《担保法》第七十八条规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。”那么以无纸化国债出质是否可以借鉴这一条，不办理质押过户登记，而通过办理出质登记来设定质押呢？同时，回购登记是否可以看作是质押登记呢？答案是否定的。其一，回购登记起不到物权登记的公示效果。回购登记的本质是账户登记，不是质权登记，其作用是登记结算公司可以据此核算证券公司可以用于融资的标准券的数额，不具有质押登记的公示效果。试想，如果证券公司盗用投资者的“证券”账户进行回购登记，那么投资者本人都不知道自己的“证券”账户已经被用于回购登记了，其他人就更难知道哪个“证券”账户做了回购登记。其二，一个“证券”账户即使其中的国债余额为零，也可以做回购登记，如果这是质押登记的话，那么质押标的在哪里？其三，根据禁止证券公司接受全权委托的法律规定，证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定“证券”买卖、选择“证券”种类、决定买卖数量或者买卖价格。这虽然是关于买卖的规定，但由于实现质权时也可能最终涉及到国债持有人的变动，其效果等同于交易。因此，那种认为一经回购登记，“证券”账户中的所有国债，不论是投资者已经持有的还是将要买进的，都成为质押标的的看法也不符合禁止全权委托的立法精神。

最后，质权作为担保物权，应当具有担保标的在物理上可以确定的、特定化的特征。但因为“证券”账户中的国债与席位上的标准券不具备一一对应的关系，“证券”账户中的国债可以自由买卖，处于变动不居的状态，所以没有符合担保法原理的确定的、特定化的质押标的。

综上所述，在1994年9月12日上海证券交易所推出国债质押式回购业务至2006年5月8日回购制度改造之前，所谓的国债质押式回购交易中实际上不存在以“证券”账户中的无纸化国债为质押标的的质押关系。

五、要命的地方

自1996年1月2日起，无纸化国债才纳入市场回购业务。这时候以无记名国债为基础债券的回购交易已经开展了一年零三个月。当无纸化国债纳入市场回购业务之后，这种回购业务没有按无纸化国债的登记、交易、结算与风险控制框架进行变动，而是沿袭了既有的回购业务框架。然而，在现货方面，无记名国债与无纸化国债的登记、交易、结算及风险控制制度不同，而这两种国债之间也有很大差异，这就决定了在国债质押式回购业务方面采取同样的制度是不可取的。单就风险控制措施而言，以无记名国债为基础债券的回购业务实行“先入库，后卖出”制度，实物券搬入了登记结算公司的库房之后就为登记结算公司所控制，可以在提交现券的资金融入方和登记结算公司之间建立起担保关系，登记结算公司也不必审查这些现券原来归谁所有，因为无记名国债谁占有谁就被推定为合法的权利人，担保物的提交程序没有瑕疵。但无纸化国债就不同了，以无纸化国债为基础国债的回购交易虽然有所谓“先记库，后卖出”的规定，[10]但记的是什么库呢？无非就是把“证券”账户中的国债折算成标准券后，登记在证券公司的主席位上而已，而国债并没有在“证券”账户上发生转移或者冻结，账户中的国债还可以自由买卖，登记结算公司没有切实实现对国债的专有控制；同时无纸化国债又是登记在投资者具体的“证券”账户中的，“证券”账户持有人有名有姓，登记结算公司如果认为其中的国债属于质押标的，就应当进行严格审慎地审查，确定“证券”账户持有人有出质的真实意图。登记结算公司不能因为自己履行了共同对手方的义务，就可以因为自己同时具有“证券”账户管理的职责而擅自臆断，决定哪些“证券”账户中的国债作了质押，哪些“证券”账户中的国债没有作质押，从而动用或处分这些国债。

1999年，随着96国债（7）的到期偿还，上海证券交易所挂牌交易的国债已经都是无纸化国债了，国债质押式回购制度的缺陷也就暴露无遗，并最终酿成了2003—2005年的国债回购危机。大量的证券公司因为从事巨额国债回购而陷入危机之中。危机造成了30家证券公司被处置，[11]如果以2003年全国133家证券公司为基数，那么就有超过五分之一的证券公司退出了市场，这个比例超过了美国因纸面作业危机而退出市场的证券公司的比例。美国纸面作业危机是市场后台系统的纸面作业赶不上交易量的快速增长造成的，而国债回购危机则是交易品种的制度性缺陷造成的。这次危机当然也与纸面有关。造成危机的根本原因是制度设计者以有纸化时代的思维处理无纸化问题，模仿甚至照搬有纸化时代行之有效的风险控制措施，以为无纸化仅仅是一个技术问题，忽视了电子化之后，证券已经死亡的事实。以无纸化国债为基础的回购业务需要全新的游戏规则。这是真正要命的地方。

六、什么是好的解决方案

在经历了沉痛的教训之后，2006年2月6日中国证券业协会、上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布了回购业务的新规则。新规则建立了质押库制度，折算成标准券的无纸化国债将质押过户到登记结算公司的质押账户中。质押库制度集中体现在中国证券登记结算有限责任公司《债券登记、托管与结算业务实施细则》第五十四条，该条规定：“融资方结算参与人应当按本细则规定通过交易系统向本公司申报提交质押券，与本公司建立质押关系。对自营融资回购业务，融资方结算参与人应将自营证券账户中的债券作为质押券向本公司提交，并与本公司建立质押关系。对经纪融资回购业务，融资方结算参与人应根据客户的委托并以融资方结算参与人自己的名义，将该客户证券账户中的债券作为质押券向本公司提交，由本公司实施转移专有，并以融资方结算参与人名义与本公司建立质押关系。”新规则的出台虽然提供了一种解决实际问题的思路，但是，规则制定者没有考虑到电子化取代证券化的大背景，没有清晰地认识到电子化的冲击。实际上，建立质押库制度并非上策，这种方案的思维方式还是把无纸化国债想象为有实物载体的国债，并通过质押库的建立，拟制权利凭证的交付，也就是所谓的“债券”的“提交”或“转移占有”。这是有纸化时代思维惯性的产物。

在权利电子化的大背景下，无纸化国债以投资者“证券”账户中的电子记录为载体，投资者通过“证券”账户持有国债。“证券”账户中的电子记录是投资者享有国债权益的证明。怎么“提交”，怎么“转移占有”？如果是把这个电子记录从投资者的“证券”账户中消除，加载到登记结算公司的质押账户，那么投资者还如何通过“证券”账户持有国债？投资者如何证明自己的权利？如果仅仅是在投资者的“证券”账户中加上一个“质押”的标示，并在登记结算公司的质押账户中记载相应的余额，那么投资者的账户中和登记结算公司的质押账户中都会有一个电子记录，这两个电子记录哪一个是“债券”？如果说登记结算公司质押账户中的电子记录是“债券”，那么投资者账户中的电子记录是什么？难道两个账户中的电子记录都是“债券”？既然说“债券”已经“提交”了、“转移占有”了，那么投资者账户中就不应当再有电子记录，因为无纸化之后这个电子记录是债权的载体，被认为就是“债券”本身。已经被“转移占有”的“债券”怎么能在两处并存呢？

由于没有认识到在电子化的背景下市场需要全新的游戏规则，而是执拗地将“证券”账户中的电子记录拟制为“证券”，质押库制度难以自圆其说。

其实，好的解决方案本来可以很简单。如同股份的电子化一样，在这个时候记名与无记名的区分没有了，但这并不妨碍持有人名册的建立。如果登记结算公司有独立于“证券”账户系统的“持有人名册”系统，那么这种质押模式，或者说风险控制措施就可以设计为：一方面，登记结算公司针对投资者申报折算成标准券的无纸化国债通过“证券”账户进行交易冻结；另一方面，在持有人名册中作质押登记。如果法律再赋予持有人名册公示功能的话，那么物权的公示效力就能够通过具体的方式得以实现。

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[1] 如上海证券交易所、上海证券中央登记结算公司1995年12月26日《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》、上海证券交易所1998年3月25日《关于实行全面指定交易制度后国债及国债回购交易有关事项的通知》就是这样区分的。无纸化国债没有实物券与之相对应，本文所说的无纸化国债就是指债权本身，无记名国债则可能既用来指称债权本身，也指称债券。

[2] 相关介绍材料可参见上海证券中央登记结算公司2000年1月编写的《资金结算业务培训材料》第24—30页。

[3] 上海证券交易所1994年7月12日《关于严格国债交易交收制度的通知》第一条。

[4] 所以那种批评无纸化国债用于国债质押式回购业务后产生的问题是因为没有建立二级托管体制的说法，没有考虑无纸化国债与无记名国债的区别，有失偏颇。

[5] 上海证券交易所自1993年12月15日开始开办国债回购业务，这种回购业务是以具体的国债品种设计回购标的物，在本质上就是后来人们所说的买断式回购。这个回购品种在开办了差三天不满九个月时被上海证券交易所《关于调整国债回购业务的通知》决定关掉了，所以这个文件的标题中有“调整”二字。“调整”就是把原来以国债现货品种为标的物的回购交易改为以所谓的“标准券”为标的物。

[6] 英文是central counterparty，缩写为CCP。“共同对手方”是《证券登记结算管理办法》的用法，人们还称之为“中央对手方”。关于中央对手方结算的原理及其法律基础，可参见范中超：《证券市场结算系统运作的法律基础》，载于《中国证券业通讯》，2005年第2期。

[7] 参见《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》。

[8] 如同中国资本市场上许多重大结论那样，这种归纳并不见于有关国债回购的规范性文件的行文之中，也未见于研究文献之中，而仅仅是市场人士口口相传的所谓“共识”，或者说是相关利益主体一厢情愿的看法。本文的研究将揭示这种所谓的“共识”在法律面前是何等得脆弱。

[9] 也就是说标准券卖空有两种可能：一种是标准券不够，多做了回购，导致直接卖空标准券；另一种是已经做了回购，但在回购未到期前，折算成标准券的现券卖出导致标准券总量不足，从而产生卖空。

[10] 参见《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》第八条。

[11] 李进：《证监会“南京会议”严令：明年9月前30风险券商司法破产》，《21世纪经济报道》2006年11月3日。