关键词: 公司控制权交易 公司治理 少数股东保护 溢价
内容提要: 控制权交易是实现公司运营效率的方式，但在公司收购中，目标公司控股股东转让控股股份的价格往往高于股票的市场价值，从而使控股股东享受溢价。另者，控股股东还可能将控制权转让给劫掠性收购者，损害小股东利益。为了弥补小股东在控制权交易中的劣势地位，西方发达国家设置了控股股东在劫掠性收购中对小股东的义务以及通过个案审核确定控制权交易溢价分享。但法律的限制应该适度，因为过度干涉又会损害股东权平等、合同自由、商业判断规则等原则。
 
 
　一、话题的引起——控制权的价值创造功能　
　　30年代伯利和米恩斯的著作《现代公司和私人财产》掀开了控制权和所有权分离的讨论，成为研究现代公司治理的理论先导。该书的对我们的启发是：控制权本身具有价值创造功能，当控制权能从所有权中分离出来，交由那些能最有效率激发控制权价值创造功能的管理层手上时，能够实现公司价值的最大化，从而使公司股票价值上涨，使公司投资者受益。　
　　科斯在其在西方法学和经济学界引起重大影响的《企业的性质》一文中也指出，企业是较少交易成本和谈判成本的制度设计，企业的产生使过去依赖市场交易主体通过个别谈判达成的单次交易为企业的重复交易代替。其中，企业减少谈判成本的方式之一就是通过管理层对下层雇佣人员的指令（控制的一种形式）取代市场的谈判机制，而指令显然比谈判更有效率和低成本。这都意味着，控制权具有价值创造的功能。　
　　控制权的价值在控制权交易的场合最为明显。外部收购者往往愿意支付超出市场价值的价格去收购公司的股份以获得控制权。对超出市场价值的这部分溢价（premium）所代表的价值，经济分析法学派认为，溢价是控制权价值的体现。收购者之所以愿意对股份持有者支付溢价在于他们相信目标公司的管理是无效率，即未有效率地发挥控制权价值创造功能。控制权交易后，可以通过更换管理层或改变公司经营策略等方式改善管理，提高公司的价值。　

　　如果控制权是有价值的，那么在包含控制权的股份进行转让时，控制权价值就面临着分配的问题。由于在公司收购中，股份的转让是以合同的形式个别进行的。因此控制权的价值通常包含在被转让的控股股份对价中，为控股股东所攫取。而被收购公司的小股东因缺乏信息、专业知识和讨价还价的能力而处于弱势地位，这使小股东在面对外部收购者的歧视和掠夺时无能为力。　
　　即便不从分配正义的角度来衡量控制权交易的正当性，经济分析法学家对控制权交易是否增进社会财富，是否具有效率也是有争议的。从新古典经济学派经常使用检测效率的两种模型帕雷托改善（Pareto improvement）和卡尔多－黑克斯改善（Kaldor-Hicks）来看。控股股东通过控股权交易获利而使小股东受损不符合帕雷托改善一成员受益，并且没有任何一成员因此遭受损失的要求，因此不符合帕雷托改善。但有学者认为控制权交易符合卡尔多－黑克斯改善，即只要受益者获得的受益足以弥补亏损者的损失，该交易就是效率的。但也有学者认为，卡尔多－黑克斯改善用在此处不恰当。例如Ogus指出：首先，卡尔多－黑克斯改善允许将损失强制性的分配给个人；其次，由于该模型以金钱的形式将收益和损失进行对比，它假设一单位的货币对于任何人来说都具有相同价值 (p118)。Ogus认为这是个错误的论断，因为该假设只考虑了绝对价值，而一单位货币对于具有不同财富的人的相对价值是不同的。因此，卡尔多－黑克斯改善在控制权交易中的使用只会通过损害小股东的利益而使控股股东获利。　

　　二、法律在控制权交易场合下对小股东的救济　
　　控制权的价值一旦确立，当包含控制权的公司股票转让时，便意味着公司资产在股东之间（甚至包括管理层在内）的不均等分布。实践中，控股股东的股票往往能卖到更好的价格，外部收购公司对控股股东的股份进行定向收购支付大量的溢价，而未向其他投资者提供同样的机会。原则上，公司转让控制权属于公司内部管理的问题。各国法律一般只在控股股东利用控制权，与收购者勾结，侵害其他股东利益或者通过内部交易、自我交易的方式为自己谋取利益，而损害公司利益时有限地干涉控制权交易。因此，西方国家对于控股股东在转让控制权时的规范也是较为节制的，主要体现劫掠性收购、控制权交易溢价分享中对小股东负有义务。　

　　（一）控股股东在劫掠性（loot）收购中对小股东的义务　
　　控股股东不得故意或过失地将控制权在可疑迹象下转让给不怀好意的买受人，导致股份买受者劫掠公司，否则控股股东对其负责损害赔偿责任。美国已在判例法中确立了控股股东的此项义务。但在实践中，确定“可疑迹象”是困难的。如果仅从结果定案，则对控股股东施加了过重的义务。有学者认为，“可疑迹象”包括：（1）对公司的流动资产或易变现资产有异乎寻常的兴趣；（2）坚持要求控股股东迅速转移控股权；（3）坚持以空白背书转让可流通证券的方式，使买家迅速掌握公司的流动资产；（4）对公司的业务经营漠不关心；（5）坚持尽快完成交易；（6）愿意对控股股份支付畸高的买价 (p271)。法律之所以对控股股东施加较重的义务，其原因在于大股东比小股东具有更多的信息优势和控制能力。无论是在公司的正常运营过程中还是处于经营状况恶化情况下，大股东均能够凭借其优势通过自己交易或内幕交易等的方式获取更多的利益或更多的保护，从而“掠夺”了小股东应享有的部分利益或转嫁了部分损失到小股东身上。并且，在劫掠者收购控制权的场合，劫掠者也是与控股股东直接谈判，控股股东掌握更多的信息，并从交易中获益。责任与收益以及避险能力成正比，控股股东的责任理应比小股东重。　

　　（三）控制权交易溢价分享问题　
　　Berle和Means认为，控股股份的价值来源于这样的一个事实，即只要经过必要的多数批准，公司可以不经过所有的股东同意而开展行动。公司机制只将此种控股价值赋予了以一定数量结合的那部分股份，其他股份并不享有同样的价值。因此，控股股东所持股份具有的控股价值属于公司，出售控股价值获得的收益，应由公司所有股东共同分享。即非控股股东有权享有控制权交易时的溢价。Berle 在其另一著作《现代公司》指出，如果控制功能有价值，那么价值属于公司，即控制权是公司的资产。Easterbrook和Fischel对此持反对意见，认为“任何分配控制权交易收益的努力都只会减少收益发生的可能性。”并且对控制权交易受益强制分享原则将会打击控股股东控制权交易的积极性。　
　　美国司法实践中，一般并不否定控股股东在转让控股权时享受溢价，但如果控股股东在获取控股溢价时违反了其他义务，例如他们与外部收购者达成一致，运用自己的影响力以低价收购公司剩余股份时，法院就会对该交易进行司法审查。美国加州判例Brown v. Halbert就是一例，一金融机构的潜在收购者麦当劳询问Tulare储蓄和贷款协会的董事长、经理兼控股股东（53％股份）Halbert先生，表示要购买协会。但Halbert要求对方以每股1548美元的价格出售他的控制股。麦当劳最终接受了Halbert的报价，Halbert答应让协会在合并期间不支付股息，并以麦当劳不打算在10年到20年内支付股息为由，积极说服协会其他小股东以300美元的低价出售股份。最终，麦当劳以300美元的价格收购了一些小股东的股份，其他股份的价格也在611美元到650美元之间。加州法院对此案审理认为：尽管董事长、经理和控股股东的信义义务只针对公司，但在存在“特别事实”（special facts）的情况下，董事－大股东对其他股东负有信义义务。法院裁决指出，Halbert没有负起作为受信人的责任。倘若大股东的股票以其他股东不可获得的价格出售并可能损害小股东时，大股东负有义务积极、公开、充分披露该情况，以使每一次机会都让全体股东实质上获得同样的优势，从而确保充分保护小股东 (p486)。而在另一常被引用的案例Perlman v. Feldmann中，控股股东通过控制公司董事会改变公司供不应求的产品的分配，获得转让股份时的高额溢价。上诉法院裁决控股股东利用了公司的机会，违反对公司的信义义务，因此应对其他股东支付补偿。　

　　美国的司法实践对控股权溢价是否应该在所有股东之间分享没有形成统一的规则。从判例来看，溢价的存在并不构成应予分享的理由，实质上，在对待控股权溢价的分享问题上，美国常以篡夺公司机会或者信义义务为由作为要求控股股东对其他股东承担赔偿责任的根据。　
　　但从学理界对溢价分享的意见看来，学理上颇有对溢价分享的支持者，但都负有一定条件。例如，美国法律学会在《公司治理原则：分析与建议》5.11中原则性的规定，未经适当的披露并经过无厉害关系的小股东同意，控股股东不得利用公司财产、其控制地位，或（在从事公司证券交易时）重要的非公开公司信息去获得金钱利益，除非其能证明自己的交易满足5.11（a）的例外规定。如控股股东已为该利用付出了价值，或其他股东能按比例的获得控股股东从交易中获得的利益，或该利益依据其控制地位获得并未使其他股东处于不公平地位 (p581)。美国著名法学家克拉克教授将控股股东在进行控制权交易时获得溢价的机会称为“集体机会”（collective opportunity），以区别“公司机会”（corporate opportunity）。克拉克教授认为支持控股权溢价分享的理由在于出售者占有类似于公司机会的利益，而这种机会本应为所有股东在按比例的基础上加以发展。对这些控制权的出售是集体机会的转移 (p482)。因此，控制权交易的溢价应为全体股东所保有。而安德鲁教授对控制权交易时的溢价问题提出了“平等机会规则”。控制权股东无论何时出售股份，（同类）股份的任一其他持有人都有权在实质上相同的条件以平等的机会出售股份，或股份的一定比例。或者……控制权股东在向外部人出售股份之前，他必须确保其他股东有平等机会出售股份，或者同他最终出售自己的股份同样的比例 (p494-495)。　

　　控制权溢价的分享旨在控股股东和非控股股东之间公平分配公司出售时的收益。但在理论上，控制权价值权属并未形成一致意见，实践中，法律的强制干涉可能会打击控制权交易的积极性，从而不利于通过控制权市场进行资源的优化配置。控制交易溢价分享是一种事后救济方式，具有较大的不确定性。因此，在注重法律确定性的控制权交易也较为活跃的欧洲市场，收购法体现出事前预防取代事后救济的态度。例如，德国并没有通过控制权交易溢价分享规则，而是在《股份公司法》中上市交易中规定强制要约的条款来实现对小股东受到不公平对待的救济。欧盟市场为了同化公司治理规则，在第13号指令的第一份建议稿中仿照英国城市法典要求收购者在获得目标公司表决权股三分之一时，应对剩余股份在公平的价格基础上发出要约 (p192-193)。但是值得注意的是，强制要约并非控制权交易溢价的分享，其效果有很大差别。因为后者是通过对控股股东获得收益的重新分配，以股东权平等原则为基础实现对小股东进行保护；而前者是要求外部收购者提供公平的收购价格，倘若其对控股股东提供高额的控制权溢价，同样的机会必须给予非控股股东。即通过增加外部收购者的成本来遏制溢价的不公平分配。这种做法简单易行，但造成的收购成本上升会增加收购难度以及打击控制权交易的积极性。

　　三、 存不存在过度救济——法律救济应受限制　
　　控制交易中，控股股东可能会利用信息、资源及控制优势进行侵害小股东的交易行为，这构成法律介入为小股东提供救济手段的理由。然而，也需看到，控制权交易基本上是个私领域的问题，应享有私法自治的权力。法律的过度干涉会对控制权交易行为带来不确定因素，并损害公司法以及合同法中若干基本原则。　

　　（一）股东平等原则　
　　控制权交易对控股股东施加比非控股股东更多的义务，对股东应平等享有权利和承担义务来说应该是个例外。股东平等原则要求股份平等，即“同股同权，同股同利”。这无论在大陆法系的立法还是在英美法系的判例中都已达成共识。例如，1978年德国的《股份法》第53a条明确规定：在同等条件下必须同等对待所有的股东。而蕴藏在这一条款背后的深层意义是：公司不能武断地、没有任何正当理由区别对待公司的股东 (p118)。尽管现代公司法所强调的股东平等并不局限于形式平等，而着重实质平等和机会平等。由此，控股股东因在控制权交易中具有更优势的地位，因此承担较重的义务。但是法律的干涉也不能纠往过正，即便是在美国，判例法也显示控股股东仅在特殊情况下对非控股股东承担信义义务。　

　　（二）合同自由原则　
　　产生控制权交易带来的收益不公平分配的问题的直接原因是，外部收购者在进行旨在掌握目标公司控制权的收购活动中，他支付给控股股东股份价格远高于支付给非控股股东的股份价格。但实际上，外部收购者与这两者之间的交易都是协议的结果，所不同的是两种交易标的的价格不同。在不存在欺诈、违法等导致合同无效因素情况下，根据合同自由原则，这两种交易都应得到法律的保护。即，控股股东应允保有其转让控股股份获得的对价。证券市场的充分流通性也是建立在买卖自由的基础上。倘若法律规定控制权溢价须在全体股东间分享，这在实际上造成的效果必然是通过立法或司法手段纠正当事人自由意志下确立的标的的价格，必然是对合同自由原则的侵犯。而合同自由原则是市场交易的前提条件，也是证券市场保证流通性的保障。因此，反对人为设置各种手段干涉市场运作的芝加哥学派体现出强烈反对控制权交易溢价在全体股东之间分享。　

　　（三）商业判断规则的保护　
　　如果控股股东又是董事时，享受商业判断规则的保护。公司作为减少交易成本的一种制度设计，其目的主要是追求效率。股权分离是推动公司优化管理、实现利益最大化的重要改革。根据股权分离，公司的管理权被赋予了经营管理者——董事会，而不是股东。支撑着商业判断原则的一项认知是，如果对经理们的商业决定都加以严格的司法审查，反而不利于股东利益 (p105)。法律能有效介入司法审查的领域，往往是一次性的违约或侵权行为。而公司行为是一种典型的重复交易行为，市场主体有更强的利益趋向去获得重复交易的可能性，而违约和侵权行为能通过市场特有的信息传递机制迅速地反映在资本市场、经理人市场、公司并购市场上，使行为人须承担更高的融资成本、丧失职位以及控制权交易的威胁。因此，董事等管理层出于公司最大利益的商业判断不应该受到攻击，除非他们的决断是以疏忽大意的方式做出的，或者带有欺诈性，利益冲突性或违法性。商业判断规则虽在一定程度上减损了董事的注意义务，体现出法律对董事“正直的错误”的容忍。但是，商业经营中的风险不是事先完全可知的或可通过有效方式完全预防的，不应该让公司的管理层单独承担经营风险。商业判断规则被信任为一种比司法审查更具有效率的制约管理人的手段，它的精义在于防止好讼的股东对公司日常经营管理的干涉并通过市场的有效运作规范管理人的行为。该规则最初产生于英美法系，但其影响逐渐扩大到大陆法系的国家。例如在德国，商业判断规则在公司法规中日益体现 (p21)。　

　　在我国，由于公司并购市场日益活跃，引发越来越多的控制权交易问题，法律制度建设也将控制权交易中小股东的保护纳入其中。规范控制权交易中控股股东对小股东的义务、限制资本多数决的滥用，对于改善公司治理，完善公司并购市场都有很大意义。我国公司并购市场，尤其是上市公司并购市场规范不严，近年来出现多起买壳入市的情况。控股股东将控制权转让给外部投机者，然后外部收购公司再通过关联交易将公司资产淘空，侵害广大小股民的利益。因此，借鉴西方发达国家对控制权交易中的小股东保护，有利于我国健康的控制权交易市场的形成。但法律的救济在实现证券市场公平的同时，会打击控股股东转让控制权的积极性，从而损害市场的效率。因此，我国在构建控制权交易控股股东义务时，应把握合适的程度。　

　　根据新修订的《公司法》、《证券法》以及《上市公司收购管理办法》（下称《管理办法》）等法规有关内容，对上市公司控制权交易中控股股东的义务已有基本规范。例如，《公司法》第20条作出了原则性的规定：股东不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。此处股东当然也适用于控股股东。而《管理办法》第八条、第二十条以及第五十七条的规定则构成了控股股东在控制权交易中义务的主体部分。第八条规定上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。这条弥补了《公司法》148条只设定董事等高级管理人员信义义务的缺憾。第二十条规定：上市公司控股股东和其他实际控制人在转让其对一个上市公司的实际控制权时,未清偿其对公司的负债,未解除公司为其负债提供的担保,或者存在其损害公司利益的其他情形的,被收购公司董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告,要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案,被收购公司董事会、独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。第五十七条设定了违反第二十条的行政处罚责任。控股股东出售控股股份给恶意的劫掠性收购者可以套用未对其损害公司利益的其他情形的规定，承担行政处罚的责任，但由于《管理办法》是行政规章，难以作为控股股东在控制权转让时违反信义义务的民事责任依据。　

　　我国目前的法规并未规定控制权溢价分享，这源于我国证券法对小股东的股份转让适用的是欧洲的强制要约模式。而溢价分享对于目前我国已有强制要约规定并且鼓励资本市场上控制权交易的行为，并不适合。允许控股股东对溢价的保有有利于控制权交易的活跃，从而实现公司治理外部监督机制的完善。即便是在美国溢价分享的场合，法院的裁判依据也是控股股东违反了对公司和其他股东的其他义务，例如，违背不争利原则，篡夺了公司的机会，违背信息披露要求等，法院通过溢价分享来实现控股股东的责任承担。同理，我国规范控制权交易中控股股东义务，也应着重规范其忠实、勤勉、信息披露等方面义务，而不适宜对市场决定的交易价格进行强制干涉。　
 
注释:
   [1]Ogus. Regulations: Legal Form and Economic Theory  . Oxford: Clarendon Law Series, 1994. 25.转引自  Janet Dine. The Governance of Corporate Groups  . New York: Cambridge University Press, 2000.　
   [2]   Robert W. Hamilton. The Law of Corporations in a Nutshell  . Minnesota: West Publishing Co., 1991. 363-364. 转引自：汤欣. 公司治理与上市公司收购. 北京：中国人民大学出版社，2001.　
   [3] Robert C. Clark. Corporate Law  . Little, Brown and Company, 1986.　
   [4]   Larry D. Soderquist, A.A. Sommer, Pat K. Chew. Linda O. Smiddy. Corporations and Other Business Organizations  . Lexis Publishing, 2001.　
   [5]  Andrews. The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares  . 78 Harvard Law Review, 1965. 515. 转引自：Robert C. Clark. Corporate Law  . Little, Brown and Company, 1986.　
   [6] Jeffrey N. Gordon and Mark J. Roe. Convergence and Persistence in Corporate Governance  . Cambridge: Cambridge University Press, 2004.　
   [7]  托马斯·莱塞尔，吕迪格·法伊尔. 德国资合公司法  . 高旭军等译. 法律出版社，2005.　
   [8] 弗兰克·伊斯特布鲁克，丹尼尔·费希尔.公司法的经济结构  . 张建伟、罗培新译.北京大学出版社，2005.　
   [9] Nobert Horn. Cross-Border Mergers and Acquisitions and the Law  . Hague: Kluwer Law International，2001.